如火如荼的中概股私有化熱潮，卻讓一些美國(guó)投資者十分不滿。

“我們認(rèn)為這些公司管理層的決定是短視缺乏遠(yuǎn)見(jiàn)的，美國(guó)投資者對(duì)中概股的理解已經(jīng)發(fā)生了改變。”美國(guó)恒潤(rùn)投資（Heng Ren）創(chuàng)始人及管理合伙人Peter Halesworth在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道專訪時(shí)表示。

根據(jù)彭博統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至7月初，今年已經(jīng)有25家在美國(guó)上市的中概股公司收到私有化收購(gòu)要約，總金額達(dá)到250億美金，創(chuàng)歷史新高。然而，其中60%的要約價(jià)低于其IPO的發(fā)行價(jià)。

恒潤(rùn)投資是一家位于波士頓的對(duì)沖基金，專注投資美國(guó)上市的小型中概股公司。作為世紀(jì)佳緣（Nasdaq： DATE）的股東，恒潤(rùn)投資于今年3月收到了宏利聯(lián)合創(chuàng)投基金（Vast Profit Holdings Limited，下稱“宏利基金”）的私有化要約。

“恒潤(rùn)投資理解通過(guò)收購(gòu)公司來(lái)結(jié)束公司在美國(guó)上市的想法，但是不合理的是來(lái)自宏利基金每股5.37 美元的價(jià)格。此價(jià)格甚至低于恒潤(rùn)投資估值11.74美元一半的價(jià)格。”恒潤(rùn)投資在一封寫給世紀(jì)佳緣董事會(huì)的信中表示。

“宏利基金的要約是一個(gè)對(duì)于股東十分不利的投機(jī)式的提議。這個(gè)價(jià)格來(lái)自世紀(jì)佳緣在度過(guò)艱難的2014年，并且接近52周最低價(jià)格時(shí)候的提議。在四年前IPO時(shí)以每股11美元賣出之后，宏利基金以 51%的折扣在將近每股5.37美元的時(shí)候買回。對(duì)于耐心的股東來(lái)說(shuō)，這個(gè)在世紀(jì)佳緣股票逼近52周最低價(jià)格的時(shí)候宣布的15.7%溢價(jià)的要約，顯得不那么正確。”恒潤(rùn)表示。

“短視行為”

《21世紀(jì)》：一批中概股公司已經(jīng)宣布拆除VIE結(jié)構(gòu)并從美國(guó)退市，目前美國(guó)市場(chǎng)對(duì)此反應(yīng)如何？

Halesworth：目前來(lái)看，這類公司收到的私有化要約的條件非常令人失望。在21家收到私有化要約的公司中，11家的價(jià)格低于IPO價(jià)格。這絕對(duì)不是一個(gè)好的開(kāi)始，有可能給這些公司和他們的董事會(huì)帶來(lái)一系列的問(wèn)題。他們需要在公平對(duì)待所有股東方面非常謹(jǐn)慎，不然，這會(huì)讓美國(guó)市場(chǎng)的問(wèn)題變得復(fù)雜，甚至最終將問(wèn)題帶到中國(guó)。同時(shí)，這對(duì)于中國(guó)管理層、中美兩地的董事會(huì)成員的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。我們?cè)谂c宏利聯(lián)合創(chuàng)投基金溝通，并試圖為世紀(jì)佳緣的私有化要約獲得更高的要約價(jià)格過(guò)程中發(fā)現(xiàn)中國(guó)投資者對(duì)于他們作為股東的權(quán)益更加敏感，這點(diǎn)對(duì)我們而言是個(gè)意外的驚喜。我相信這是一個(gè)非常積極的發(fā)展，中國(guó)投資者對(duì)上市公司管理層提出更多的要求，積極爭(zhēng)取他們作為股東的權(quán)益。

《21世紀(jì)》：這些中概股公司從美國(guó)退市回歸A股的主要誘因是什么？

Halesworth：我認(rèn)為主要的誘因在于利用中美同類上市公司之間的估值套利，但是這種行為是十分短視，并且是基于這種估值差距恒久存在。這些上市公司的管理層的行為更像是對(duì)沖基金經(jīng)理，他們對(duì)日常的行為反應(yīng)過(guò)度，但這往往并不能對(duì)公司帶來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)的可持續(xù)的穩(wěn)定回報(bào)。中國(guó)股市最近的調(diào)整亦表明即使是專業(yè)交易員也無(wú)法精確地?fù)駮r(shí)交易。高股價(jià)并非一成不變。

《21世紀(jì)》：你認(rèn)為是否會(huì)有越來(lái)越多的中概股公司回歸A股？

Halesworth：事實(shí)上，我們已經(jīng)看到有多達(dá)21家公司陸續(xù)收到了私有化要約?；仡?012-13年期間也有一波中概股從美國(guó)退市的熱潮，當(dāng)時(shí)主要由于這些公司的股票被嚴(yán)重低估，同時(shí)中國(guó)政府鼓勵(lì)這些高科技企業(yè)在中國(guó)上市。

我認(rèn)為某些這類公司的管理層行為是“短視且缺乏遠(yuǎn)見(jiàn)”，正如我們看到京東的管理層明確表示不再考慮回歸A股。 我認(rèn)為這些公司從美國(guó)退市犧牲了公司未來(lái)巨大的上升空間。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，越來(lái)越多中國(guó)公司會(huì)成為國(guó)際企業(yè)，因此在美國(guó)交易所上市會(huì)更加符合他們的國(guó)際化戰(zhàn)略。隨著京東的表態(tài)以及最近A股市場(chǎng)的震蕩，我相信這些公司會(huì)重新審視從美國(guó)退市的決定。

Plan B：分拆業(yè)務(wù)內(nèi)地上市

《21世紀(jì)》：美國(guó)投資者對(duì)使用VIE結(jié)構(gòu)上市的中概股公司整體印象如何？

Halesworth：我并不認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)這類公司有所謂的籠統(tǒng)看法。VIE結(jié)構(gòu)對(duì)投資者在法律和監(jiān)管方面帶來(lái)一定風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)閂IE結(jié)構(gòu)下，外商獨(dú)資企業(yè)和境內(nèi)實(shí)體之間主要通過(guò)二者之間的相關(guān)合同約定，而且需要在中國(guó)的法庭進(jìn)行起訴，這點(diǎn)對(duì)美國(guó)投資者而言意味著風(fēng)險(xiǎn)巨大。因此，這將對(duì)上市公司的價(jià)值產(chǎn)生一定懷疑。大部分投資者認(rèn)為VIE結(jié)構(gòu)是一個(gè)潛在的明顯風(fēng)險(xiǎn)。

我個(gè)人認(rèn)為這主要取決于具體上市公司管理層的可信任度，如果他們有意獲得上市公司的價(jià)值和成功，向股東清楚解釋這一結(jié)構(gòu)以及相關(guān)利益方的誠(chéng)信度，從而克服VIE結(jié)構(gòu)對(duì)投資者形成的風(fēng)險(xiǎn)考量。這其中的底線是，股東是否信任管理層，信任管理層能夠充分管理好VIE結(jié)構(gòu)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，并將以股東的最大利益作為決策的原則。

《21世紀(jì)》：中概股公司在美國(guó)市場(chǎng)的估值和股價(jià)表現(xiàn)如何？

Halesworth：去年，美國(guó)上市的中概股公司的股價(jià)表現(xiàn)的確落后于A股市場(chǎng)，然而他們也錄得了不錯(cuò)的漲幅。自2013年以來(lái)，納斯達(dá)克中國(guó)金龍指數(shù)（China Golden Dragon Index）已經(jīng)上漲了大約70%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出美股指數(shù)同期的表現(xiàn)。美國(guó)投資者對(duì)此是比較滿意的。事實(shí)上，在經(jīng)歷過(guò)2010年開(kāi)始的一輪中概股由于遭受財(cái)務(wù)造假質(zhì)疑引發(fā)的拋售潮之后，市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了積極的變化。當(dāng)初的低谷期讓很多美國(guó)上市的中概股公司痛苦不堪，投資者也蒙受了巨大的損失。因此，大部分的中概股公司在美國(guó)市場(chǎng)一度無(wú)人問(wèn)津，同時(shí)導(dǎo)致估值直線下瀉。這也是2012-13年期間導(dǎo)致很多這類公司，尤其一些高科技公司，出現(xiàn)紛紛私有化的原因。

我認(rèn)為導(dǎo)致估值偏低的主要原因在于缺乏機(jī)構(gòu)投資者的參與。機(jī)構(gòu)投資者通常不會(huì)購(gòu)買沒(méi)有參照基準(zhǔn)的股票，他們需要衡量投資表現(xiàn)。因此，目前最迫切需要的是為海外和國(guó)內(nèi)投資者建立一個(gè)中概股指數(shù)，便于他們投資這類股票。目前的HCX指數(shù)由于Nasdaq在市場(chǎng)推廣以及更新的方面有所欠缺，市場(chǎng)認(rèn)知度有待提高。隨著中國(guó)對(duì)QDII基金的監(jiān)管逐步放開(kāi)，這類在美國(guó)上市的中概股指數(shù)也會(huì)受到越來(lái)越多中國(guó)投資者的歡迎。QDII基金可以成立特定的基金投資于這個(gè)指數(shù)，同時(shí)A股與美國(guó)上市中概股的估值差距會(huì)縮小，這對(duì)于中資券商和投資銀行而言是個(gè)巨大的商機(jī)。我們也在努力尋找中國(guó)的合作伙伴來(lái)執(zhí)行這個(gè)戰(zhàn)略。

《21世紀(jì)》：中國(guó)官方表態(tài)希望吸引更多的高科技公司在國(guó)內(nèi)上市，你認(rèn)為這是否會(huì)影響中國(guó)企業(yè)赴美上市的熱情？

Halesworth：這的確是個(gè)影響因素，并有可能影響中國(guó)高科技公司在美上市的數(shù)量。但是，如果這些公司的戰(zhàn)略是希望將業(yè)務(wù)拓展至中國(guó)以外的市場(chǎng)，并成為受到全世界認(rèn)可提供“中國(guó)制造”和服務(wù)的國(guó)際企業(yè)，這類企業(yè)仍然會(huì)選擇赴美上市。同時(shí)，考慮到中國(guó)在國(guó)際舞臺(tái)的影響力與日俱增，越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)勢(shì)將成為全球行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者。

因此，在美國(guó)交易所上市，全球最大的投資者可以輕易投資這類公司的股票，這為中國(guó)企業(yè)在獲得業(yè)務(wù)成長(zhǎng)融資以及在全球消費(fèi)者中提高知名度均有益處。在美上市獲得的全球品牌是無(wú)價(jià)之寶，這也為公司的長(zhǎng)期發(fā)展提供了動(dòng)力。阿里巴巴的歷史性IPO在美國(guó)以及全球資本市場(chǎng)產(chǎn)生了巨大的正面心理影響。這種中國(guó)努力提升的所謂全球“軟實(shí)力”會(huì)幫助阿里巴巴拓展跨境貿(mào)易。

能夠滿足國(guó)際國(guó)內(nèi)投資者的兩全之策就是這些中概股公司可以考慮將其高速成長(zhǎng)并處于早期的業(yè)務(wù)分支在中國(guó)A股分拆上市，這些業(yè)務(wù)通常是中國(guó)投資者最青睞的。同時(shí)，公司可以繼續(xù)保留美國(guó)上市地位，并可以通過(guò)子公司在A股上市獲得一定的估值溢價(jià)。